中泰研究丨晨会聚焦

　　【固收】吕品：2026Q1债基与理财全景：减利率增信用，纯债基金边际回暖

　　【非银】葛玉翔：预定利率研究值首次回升指向外部环境触底回暖，关注分红险预定利率与演示利率差异化匹配

　　►【固收】吕品：2026Q1债基与理财全景：减利率增信用，纯债基金边际回暖

　　2026Q1，主动债基规模延续下降趋势。截至2026年Q1，短债基金、中长期纯债基金较2025年规模环比分别减少2913亿元、增加461亿元，合计减少2452亿元、降幅3.62%。与此同时，指数型债基规模同样出现下滑，截至一季度末规模环比减少2376亿元，环比增速-12.84%。固收+产品规模延续高增，截至2026年Q1混合债券型二级基金规模环比增加4310亿元至2.01万亿，环比增幅27.26%。

　　分运作模式来看，2026年Q1市值法债基规模环比下滑5.30%至4.99万亿，摊余债基规模延续增长，同比增长2.34%至1.54万亿。分投资类型来看，2026年Q1利率型与信用型债基规模环比走势分化：利率型债基规模环比下降16.94%至1.27万亿，信用型债基同比增长0.28%至5.26万亿。从2026年Q1规模增长前20大主动债基产品来看，同样集中在信用型基金。

　　中长期债基重新跑赢短债产品。中长期债基表现改善，2026年Q1基金指数的业绩表现来看，长期纯债基金（0.70%） 理财（0.51%） 短期纯债基金（0.51%） 货币基金（0.29%）。分运作模式来看，2026Q1摊余成本法、市值法债基季度回报平均值分别为0.60%、0.71%；分投资类型来看，2026Q1利率型、信用型债基季度回报平均值分别为0.65%、0.71%。

　　券种配置上减利率增信用，杠杆久期环比均有上行。截至2026年Q1，短债基金杠杆率中位数由上季度末的109.50%继续上升至110.99%，连续两个季度上行；重仓券久期由0.68年升至0.70年。中长期纯债基金杠杆率中位数由上季度末的111.54%提升至112.38%，久期由2.3年微升至2.4年。持仓券种方面，短债基金中，明显增配金融债、普通信用债，减配利率债，环比来看增长最多的为金融债，占持仓比进一步上升至21%。中长期纯债产品中，利率债占比进一步下降至42%，普通信用债持仓比重持续上升至31%，金融债占比上升至23%。

　　理财市场同比维持高增速，混合类产品占比提升。截至2026年Q1，理财产品存续规模31.91万亿元，环比季节性减少1.38万亿、降幅4.15%，同比来看依然维持2024年以来的高增长趋势，同比增幅达9.51%、2.77万亿。产品结构上，混合类产品规模占比有所提升。截至2026年一季度末，固定收益类产品存续规模为30.84万亿元，占全部理财产品存续规模的比例达96.65%，较去年同期减少0.57个百分点；混合类产品存续规模为0.98万亿元，占比为3.07%，较去年同期增加0.60个百分点。

　　理财债券占比延续下滑，现金类资产、非标微增，公募基金规模大幅增加。截至2026年一季度末，理财产品投资资产合计34.13万亿元，同比增长9.50%；理财产品杠杆率106.82%，较去年同期减少0.09个百分点。资产配置上，理财投向债券、非标、权益类资产余额分别为17.54万亿元、1.84万亿元、0.65万亿元，分别占总投资资产的51.4%、5.4%、1.9%。时间趋势来看，现金及银行存款占比由2025年末的28.2%继续上升至28.7%，占比继续攀升至历史新高；公募基金占比快速增长，2026年一季度末公募基金持仓占比5.7%，较2025年末继续增长0.6个百分点，延续了2024年以来的快速增长趋势。

　　风险提示：1）货币政策超预期收紧；2）理财大规模回表引发市场波动；3）信用风险事件发生；4）统计口径不准确。

　　摘要选自中泰证券研究所研究报告：《2026Q1债基与理财全景：减利率增信用，纯债基金边际回暖》

　　连接美国国会山和硅谷的“山谷论坛”（Hill and Valley Forum），截至2026年3月已举办四届，开始发挥跨越政治、科技与资本的战略协调与政策动员的作用。

　　从历届会议内容来看：第一届论坛最初指向TikTok；第二届“山谷论坛”完成形式跃迁，并以AI与国家安全的交叉为核心叙事；第三届“山谷论坛”完成层次提升，从最初针对特定企业，转向国家层面关键议题的探讨；第四届“山谷论坛”开始演变为“竞赛动员”、“类战争动员”，试图就科技发展、产业政策与国家安全形成共识，并统一行动框架。论坛整体以对话为核心，并呈现出议题逐步升级、国家安全导向鲜明等特征。

　　风险提示：海外政策风险；地缘政治风险；研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

　　摘要选自中泰证券研究所研究报告：《国会山和硅谷论坛（山谷论坛）的历届内容演变》

　　引言：零食渠道已经过四十余年变革，每次变革背后的驱动力都带来新的发展机遇，一轮一轮渠道红利逐步带来利润释放，推动零食行业奋楫扬帆。近年来，新兴渠道贩零食凭借高周转、高效率、性价比成为线下核心成长赛道，发展迅猛。从行业实践来看，头部企业已跑通成熟单店模型，实现门店快速扩张，当前行业征途未尽，发展向稳而优质跃步，长期看好其潜能。

　　2024年休闲零食行业市场零售规模约3.7万亿元，2019年~2024年CAGR为5.5%。根据沙利文数据，2019~2024 年我国休闲零食行业零售规模从 2.9 万亿元增长至3.7 万亿元，CAGR达5.5%（同期食品饮料CAGR约5.2%），市场规模持续扩容，预计2029年达到4.9万亿元，2024~2029年规模CAGR达5.8%。

　　分渠道看，2019~2024年休闲零食专卖店渠道市场零售CAGR达14%，市场份额稳步提升至11%。根据沙利文数据，2019~2024年我国休闲零食行业专卖店渠道零售规模从2184亿元增长至4190亿元，期间 CAGR达14%，远高于休闲零食行业市场整体，占比从7.6%提升至11.2%，预计2024~2029年规模CAGR达11%。

　　复盘国内零食量贩行业发展，其先后经历区域零售试水→跨区域渠道扩张→品效双升进阶几大阶段，当前行业格局基本稳定，头部企业聚焦供应链整合、SKU 优化、仓储物流提效与加盟体系精细化管理，推动行业从“快而粗放”走向稳而优质的发展阶段。

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　　商业模式本质：效率为王，周转致胜。零售行业的本质是效率之争，零食量贩赛道亦是一场规模与效率的终极竞赛：以全链路效率为核心驱动，以高周转作为盈利基石，以规模效应与供应链整合构筑长期壁垒。

　　供应链端：采用短链路直采模式，剔除多级经销与各类杂费，产品定价较传统渠道低 20%~30%，且规模扩张带来集中采购优势，上游品牌商依托规模化生产实现单位成本自然降低，从而实现产业链效率提升下的共赢格局。

　　运营端：以精选 SKU + 高周转为核心，龙头如鸣鸣很忙单店 SKU超过1800个，且库存周转天数低于20天，显著优于传统渠道，依托高周转降低货损、提升盈利效率；

　　门店端：以轻资产加盟为扩张主力，叠加优质选址能力，占据先发优势，快速推进渠道下沉与全国化布局，目前终端量贩门店已超5万家。

　　分省份拆解：以湖南为对标基准，综合考量城镇化水平、人口密度、气候特征及经济基础等核心变量，我们测算量贩零食行业仍存在4万余家的潜在开店空间。

　　替代维度：中性预期下，综合考虑业态替代与渠道转化，我们预计便利店及超市存量场景仍可为零食量贩行业贡献近4万家潜在开店空间。

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　　投资建议：短期看，零食量贩龙头单店趋势向好，规模化竞争壁垒稳固难撼，其利润率提升与开店空间均具备乐观基础；同时龙头积极迭代新店型，内部创新尝试持续落地，行业可挖掘的增量方向丰富，具备新业态跑通的期权价值。

　　风险提示：产品质量波动的风险、原材料价格波动的风险、市场竞争的风险、研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险、第三方数据失真的风险、地图统计不完整的风险、市场规模测算偏差风险。

　　蚝油行业概览：蚝油起源于中国广东省，并在中国及海外地区发展迅速。2024年，全球蚝油市场规模达到人民币191亿元，预计到2029年市场规模将扩容至282亿元，2024年至2029年的复合年增长率为8.1%。蚝油赛道市场份额较为集中，按照2024年收入计算，海天蚝油市场份额全球第一，占24.1%，李锦记、雀巢分别位列第二、第三，占比9%、4%。国内市场随着蚝油对日常餐饮的加速渗透，推动市场规模迅速扩张。2024 年中国蚝油市场规模为人民币 115 亿元，预计 2024 年至 2029 年的复合年增长率将达到 7.7%。

　　发展趋势：1）从基础调味转向高端健康全面升级。长期以来，市场上的蚝油产品多聚焦于基础调味功能，导致同质化严重，价格也大多集中在10-20元/瓶的中低端区间。近两年，伴随健康消费理念深入人心，以及家庭精致烹饪需求的提升，2025年，减盐蚝油、70-100%蚝汁蚝油、“黑松露/松茸蚝油”等陆续涌现，蚝油品类正从基础调味向高端健康全面升级。2）使用场景不断扩展。蚝油已经摆脱了“粤菜专属”的标签，逐步与各类饮食文化与多元场景不断融合，原本用途单一仅作为炒菜调味选项之一，现在分化出应用于拌面、烧烤、火锅等场景，聚焦“凉拌专用”“火锅提鲜”等多元用途，而且蚝油从家庭厨房走向户外，露营野餐也有应用，使用场景快速扩展，为蚝油带来新的溢价空间。据《2025年中国调味品行业报告》，预计到2029年，蚝油北方家庭渗透率将达35%，非粤菜系餐厅蚝油使用率从2019年的15%增至2024年28%。

　　投资建议：蚝油作为基础调味品中，仅次于酱油、食醋、料酒的第四大品类，随着消费者对健康饮食需求提升，将推动低盐、无添加、无防腐剂等健康化品类普及，挤挤瓶等环保包装产品也将成为主流。由于调味品本质上属于慢消品，消费者购买频次低（对价格不敏感），但使用频次高（品牌粘性强），调味品企业具备差异化定价权，后续随着更多健康化、细分市场产品如植物基蚝油、有机蚝油等陆续推出，印度、东南亚、拉丁美洲等新兴经济体蚝油普及率逐步提升，或将带动蚝油品类持续扩容。

　　风险提示：消费需求疲弱，新品动销不及预期，食品安全风险，研报信息更新不及时、第三方数据失真及市场规模测算偏差。

　　摘要选自中泰证券研究所研究报告：《蚝油专题：品类处于成长期，关注场景扩展及结构升级进度》

　　►【非银】葛玉翔：预定利率研究值首次回升指向外部环境触底回暖，关注分红险预定利率与演示利率差异化匹配

　　事件：4月24日，中国保险行业协会组织召开人身保险业利率研究专家咨询委员会1Q26例会。会议认为当前普通型人身保险产品预定利率研究值为1.93%（前值为1.89%，自该数据披露以来出现首次提升，达4bps，我们测算结果为1.91%）。

　　2025年以来长端利率底部企稳，2H25震荡上行趋势逐步确立，预定利率研究值从降幅改善到企稳回升，指向外部环境触底回暖。2025年年初金融监管总局下发《关于建立预定利率与市场利率挂钩及动态调整机制有关事项的通知》（以下简称《通知》），提出要建立预定利率与市场利率挂钩及动态调整机制，引导公司强化资产负债联动，科学审慎定价。《通知》中明确提出“参考5年期LPR、5年定期存款基准利率、10年期国债到期收益率等长期利率，确定预定利率基准值，由保险行业协会每季度发布。”截止1Q26末，5年期LPR为3.5%（较4Q25持平）、5年定期存款基准利率为1.3%（较4Q25持平）和10年期国债到期收益率1.82%（较4Q25小幅下降3bps）。不过根据计算公式，研究值的基础回报水平涉及250日移动平均和750日移动平均，2H25长端利率趋势性回暖带动研究值持续回暖。自4Q24首次披露预定利率研究值以来，最近4期研究值的变化幅度分别为-21bps、-14bps、-9bps、-1bps和+4bps，降幅逐步收窄并首次出现回暖。

　　1Q26协会人身保险业利率研究专家咨询委员会延续了4Q25积极肯定表述。本次例会，新增了关于地缘政治背景下全球投资策略的热点问题讨论，提出了对1Q26国内宏观经济韧性的认可，各行业专家的讨论要点延续了资产负债管理与降本增效，新增了“大力推动养老金融和商业健康保险高质量发展”以及“进一步完善产品适当性管理，切实保护消费者合法权益”相关内容表述。本期会议表述延续了4Q25积极肯定表述，体现了专家组对过去一段时间行业转型的认可和下一阶段发展相对积极的展望，不过再次在风险应对方面客观指出“仍面临供强需弱、外部冲击等问题和挑战”。

　　若市场利率维持不变，我们测算的2026年年末预定利率研究值模拟测算值为1.89%，关注分红险预定利率与演示利率差异化匹配。1Q26预定利率研究值为1.93%，距离在售普通型人身保险产品预定利率最高值（2.0%）差距仅为7bps，无法触发此前监管约定的“连续2个季度高25 bps及以上”阈值条件。根据我们的测算，若后续国债收益率曲线年期LPR维持当前水平，则2026年年末的预定利率研究值模拟测算值为1.89%，中期来看新产品预定利率上限调整可能性并不高。不过，也不排除监管结合后续股债市场波动和险资自身经营情况做综合考虑。近期部分险企推出了预定利率为1.25%的分红型产品，指向高质量发展阶段下，各险企差异化经营思路；分红险演示利率上限由3.9%下调至3.5%，各公司高于3.5%演示利率的产品须在6月30日前完成变更备案或停售。我们预计，后续不排除各险企在分红险定价段，通过不同水平的预定利率匹配差异化演示利率水平，以更好实现“低保底+高浮动”的客户收益组合和自身资产负债管理能力。

　　投资建议：预定利率研究值首次回升指向外部环境触底回暖，关注分红险预定利率与演示利率差异化匹配。今年以来保险板块节奏与市场明显错位，年初受开门红高涨预期突破前高，并先于市场调整前受宽基ETF赎回抛压，3月以来美伊战争突发导致的股债双杀使得市场大幅下调业绩预期。板块超跌带动股价和估值重回2025年起涨点水平，我们认为“存款搬家”+“股市慢牛”仍是本轮板块的主逻辑。看好1Q26季报业绩压力出清后的布局机会，建议把握板块超跌后的反弹布局机会，关注：中国太保、中国财险、新华保险和中国平安。

　　风险提示：预定利率下降使得产品吸引力下降销售难度增加，研报测算与实际存在偏差，信息更新不及时的风险等。

　　摘要选自中泰证券研究所研究报告：《预定利率研究值首次回升指向外部环境触底回暖，关注分红险预定利率与演示利率差异化匹配》