数据点评丨5月非农超预期就业修复趋势进一步确认

　　【数据】美国5月新增非农17.2万（预期8.8万），失业率持平前值。美国5月新增非农17.2万，预期8.8万，前值由11.5万上修至17.9万；失业率4.3%，持平预期与前值。同时，非农数据出现连续上修，3月非农二次修正值上修2.9万，4月非农首次修正值上修6.4万，前两个月合计上修9.3万。叠加5月新增就业表现，三个月月均新增非农升至2024年4月以来新高。

　　【分项方面】5月新增就业结构较前期更加均衡。5月新增非农17.2万，其中私人部门新增12.0万，政府部门新增5.2万；商品生产部门新增2.8万，服务业新增9.2万。主要贡献来自休闲酒店、教育医保和政府部门，其中休闲酒店新增7.0万，为2023年3月以来新高，餐饮机构和住宿业分别新增4.8万和1.1万，或与6月中旬至7月中旬北美世界杯带来的服务消费需求提前释放有关。教育和保健服务新增4.0万，仍是就业的重要支撑，但已不再是唯一拉动项。休闲餐旅的明显改善，使得剔除教育医保后的私营就业在5月有所抬头，反映就业扩张开始向服务消费部门扩散。政府部门新增5.2万，主要由地方政府贡献；商品部门中，建筑业和制造业分别新增1.7万和0.7万，也较4月边际改善。但同时，与AI替代和企业降本相关性较强的信息业与金融活动仍处于裁员趋势，5月分别减少0.2万和2.2万。整体来看，5月就业结构较4月更健康，但科技、金融等白领就业压力仍未明显缓解。

　　【家庭调查数据】居民调查问卷显示，5月就业市场同样出现改善，与机构调查口径下非农超预期相互印证。5月美国新增平民人口9.9万，其中8.3万流向劳动力，1.7万流向非劳动力，劳动参与率持平于61.83%。就业端来看，5月新增在职者14.9万，其中8.3万来自劳动力增加，6.6万来自失业者减少，对应就业率由59.14%边际回升至59.18%，失业率则从4.34%回落至4.30%。整体来看，5月家庭调查数据的改善质量较高，既体现为新增劳动力被就业市场吸收，也体现为存量失业者减少，说明本月就业修复并非仅来自机构调查的统计扰动，而是劳动力供需状况的实际边际改善。

　　【市场反应】数据公布后，市场迅速交易“就业韧性强化+加息预期前移”。美债收益率快速上行，2年期美债收益率上行约9bp至4.15%，10年期美债收益率上行约6bp至4.53%。美联储年内加息预期明显升温，12月前加息25bp的概率已被基本计入，10月启动加息的概率升至约60%。大类资产方面，市场交易紧货币，美债承压，美元偏强，黄金短线美元/盎司附近。

　　【美国劳工市场展望与资本市场观点】5月非农进一步确认美国就业市场的阶段性修复。新增非农17.2万明显高于预期，且3月、4月就业分别上修2.9万和6.4万，显示就业改善并非单月扰动。从结构看，服务业仍是主要支撑，但建筑、制造、采掘等商品生产部门也保持增长；居民调查口径下，就业率边际改善、失业率小幅回落，劳动参与率保持稳定，说明企业调查和家庭调查均指向劳动力市场较此前预期更强。数据质量方面，本月出生死亡模型扰动不大，企业调查回复率也处于历史均值附近，因此本次非农数据的可信度相对较高。

　　更重要的是，就业市场紧度已经出现回升迹象。4月JOLTS职位空缺超预期后，岗位空缺数与失业人数之比重新升至1以上，为2025年5月以来最高；叠加5月失业率边际走低，美国劳动力市场供需缺口从-48.6万回升至31.1万，再度转正。虽然中期看，美国劳动力市场仍处于供需双弱格局，但短期已经出现触底反弹迹象，且目前尚未在总量层面观察到AI对就业市场形成明显冲击。由于岗位空缺与失业人数之比通常领先工资增速约两个季度，若当前就业市场紧度继续改善，今年四季度美国工资增速可能结束过去数年的下行趋势，转向企稳回升。

　　◆ 美股方面，维持对美股中期乐观立场，但短期调整压力有所上升。5月非农超预期、前值连续上修，推动市场重新交易加息预期前移，美债收益率上行对美股估值形成阶段性压制。同时，此前AI链半导体等板块涨幅较大、交易拥挤度偏高，叠加博通2027年指引不及预期、SpaceX潜在上市带来的资金分流预期，部分资金存在止盈和高切低诉求，短期美股尤其是科技成长板块或面临一定波动。此外，SemiAnalysis称Rubin NVL72每机架DRAM容量或减少约50%，带动市场下修存储链需求预期，也引发存储板块大幅调整。但中长期看，AI产业趋势尚未看到逆转迹象，美股盈利韧性仍有望对冲加息预期上行带来的估值压力。Rubin单机架DRAM容量下降更多反映系统成本优化，而非AI算力需求走弱；若整体TAM并未发生明显变化，则单位系统成本下降反而可能意味着GPU出货量高于市场此前预期。与此同时，重大IPO通常会吸引全球资金回流美国市场，对美股流动性并非单向利空。参考2025年Deepseek在1月底到2月中旬第一轮冲击，美股出现高切低时的情况，本轮纳斯达克100调整幅度或在5%-10%左右，经历一定幅度调整后，AI链交易拥挤度有望下降，微观结构将更为健康。整体上，短期美股或进入震荡消化阶段，但中期上行趋势尚未破坏，建议维持中高配，利用回调布局盈利能见度较高的AI核心资产。

　　◆ 美债方面，预计短期高位震荡，中长期利率中枢易上难下。短期来看，5月非农超预期、前值连续上修，叠加PMI等经济数据偏强，市场对美联储加息预期明显升温；同时，能源价格扰动和服务需求韧性可能使美国CPI短期仍处于高位，美债收益率仍面临上行压力。但另一方面，新任联储主席沃什更重视通胀的中长期趋势，或倾向于弱化单月数据波动对政策决策的影响；同时，美债收益率上行本身也具有反身性，过高的利率会通过金融条件收紧对经济韧性形成抑制。因此，10年期美债收益率上行并非没有上限，突破4.5%后逐步具备一定配置价值。中长期来看，地缘供给冲击与AI需求扩张的组合，正在推动美国基本面向“就业偏强、通胀偏粘、利率偏高”的过热特征演绎。即使后续地缘局势阶段性缓和，油价与通胀预期回落可能带动美债收益率冲高回落，但在美国就业中枢抬升、服务通胀韧性较强、AI投资周期推高中性利率的背景下，长端利率也较难回到冲突前水平。因此，美债配置上仍建议保持短期博弈冲高回落机会、中长期警惕利率中枢抬升的基本原则。

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