中信建投 春节假期文旅消费热度高关注服务消费复苏

　　

　　春节假期期间，各省市及主要景区文旅消费增势亮眼，全社会跨区域流动人次增长突出，据测算2月15日~22日，累计全社会跨区域人员流动量246009.2万人次，同比（按照农历同期对比）预计增长9.75%；2月15-19日，海南离岛免税购物金额、人数分别为13.8亿元、17.7万人次，比去年春节假期前五天分别增长19%、24.6%；2026年春节假期，国内往返海南的民航旅客量超176万人次，日均比去年春节同期增长约7%。

　　根据交通部数据计算，2月15日~22日，累计全社会跨区域人员流动量246009.2万人次，日均30751.2万人次，同比（按照农历同期对比，2025年自除夕前一天至初二，除夕前一天不放假）增长9.75%（25国庆全周期同比+6.2%，25五一同比+7.9%）。其中：前8天铁路10195.5万人次，日均1274.4万人次，同比+10.1%；公路232721万人次，日均29090.1万人次，同比+9.7%；水路1155.4万人次，日均144.4万人次，同比+30.5%；民航1937.6万人次，日均242.2万人次，同比+7.5%。

　　据海口海关统计，2月15-19日，海南离岛免税购物金额、人数分别为13.8亿元、17.7万人次，比去年春节假期前五天分别增长19%、24.6%。

　　2026年春节假期，国内往返海南的民航旅客量超176万人次，日均比去年春节同期增长约7%；春节假期最后一天，国内航线万张，达到假期峰值，比去年春节同期增长约8%；出入境航线万张，比去年春节同期增长约11%。

　　春节假期文旅及消费市场火爆，各细分区域和板块取得亮眼经营表现。部分具体数据如下：

　　（影响因素：2026春节假期共9天为史上最长，2025则为8天。2026假期自除夕前一天开始，而2025为除夕开始。2026春节假期前一天为补班周六，假期后为5个工作日。2025春节假期前为补班周日+周一，假期后为4个工作日）

　　【全社会】2月15日~22日，累计全社会跨区域人员流动量246009.2万人次，日均30751.2万人次，同比（按照农历同期对比，2025年自除夕前一天至初二，除夕前一天不放假）增长9.75%（25国庆全周期同比+6.2%，25五一同比+7.9%）。其中：前8天铁路10195.5万人次，日均1274.4万人次，同比+10.1%；公路232721万人次，日均29090.1万人次，同比+9.7%；水路1155.4万人次，日均144.4万人次，同比+30.5%；民航1937.6万人次，日均242.2万人次，同比+7.5%。

　　【黄山】呈坎、唐模、新安江山水画廊等景区2.19接连发布限流公告。前4天，西溪南镇累计接待游客近5万人次，同比增长177.92%；初四黄山接待3万人次；

　　【九华】初三（2.19）8点即发布当日门票预约数量接近单日最大承载量。截至2月21日，九华山机场春运累计旅客吞吐量达3.23万人次，同比飙升177.2%；航班起降292架次，同比增长180.8%；

　　【西湖】西湖景区初一初二总客流108.29万人次，初三客流77.81万人次，同比+32.99%；

　　【两江】武汉两江游览各码头春节假期首日客流超五千人，同比增长近30%；正月初一至初六，江汉揽胜11艘豪华游船累计接待游客超5万人次，同比+70%；

　　【峨眉山】2月18日四川自贡中华彩灯大世界、青城山-都江堰、峨眉山景区门票收入位居全省前三，分别为733.50万元、509.99万元、423.79万元；2.22峨眉山景区单日共吸引游客14万人次，收入914万元；

　　【张家界】张家界国家森林公园2月19日门票预约量已达最高限量，天门山景区2月19日、20日及21日部分日期预约售票数量也已达上限；前5天张家界国家森林公园、天门山、大峡谷接待游客总人次同比+10.27%；

　　【祥源文旅】据初步统计，前4天祥源文旅累计接待游客26.45万人，同比+20%。其中张家界黄龙洞、张家界百龙天梯、凤凰古城、安徽齐云山、四川碧峰峡等核心景区营收同比+79%、+43%、+31%、+56%、+27%。齐云山营收创历史新高，打破单日营收纪录；

　　【九寨沟】2月20日门票预订2.3万张，已达最大承载量。据九寨沟官方旅游平台显示，2月18日至22日门票已全部售罄；

　　【秦始皇陵】初二开始秦始皇帝陵博物院迎客流高峰，连续两天参观秦兵马俑的日均游客人数超过7万人，达到近三年新高。春节期间秦始皇帝陵博物院预计接待参观人数将达46万人次；

　　【三峡】截至2月19日10时30分，三峡之巅景区徒步登山线路门票预订已达上限；重庆中国三峡博物馆继2月18日后，19日、21日再次发布限流公告；洪崖洞景区已于2月17日、18日连续两晚因客流饱和而暂缓游客入园；

　　【青海湖】初一青海湖景区共接待游客6017人次，与2025年春节首日相比同比增长7倍，多项经营数据均创历史同期新高；

　　【合肥】截至2.18晚22:00，合肥骆岗公园单日入园25.7万人次，春节假期累计入园已超50万人次，创历年春节新高；前5天全市接待游客576.4万人次，旅游花费38亿元；

　　【北京】前5天全市公园共接待游客593.29万人次。初三（2.19）全市公园共接待游客189.25万人次，同比+36.29%；初一全市游客217万，同比+2.7%，旅游花费37.6亿，同比+3.9%；

　　【上海】前5天全市累计接待游客1256.86万人次，同比+5.32%；全市宾馆旅馆平均客房出租率达44%，较去年同期+3pct；初三（2.19）外滩滨水区客流7.85万，同比+58.2%。南京路步行街客流9.6万，同比+37.2%。豫园核心区客流7.93万，同比+53.3%。新天地客流1.49万，同比+35.5%；

　　【南京】前3天全市景区景点、文博场馆、乡村旅游、国家级夜间文旅消费集聚区等监测点接待游客量422.2万人次，按可比口径同比+13.3%。初三（2.19）游客294.8万人次，可比口径同比+19.7%，前5天接待991.7万人次，同比+15.6%；初二全市星级饭店和部分品牌平均出租率94.7%；前8天全市83个乡村旅游监测点共接待游客150.3万人次，同比+41.5％；

　　【浙江】假期截至2.20，累计接待全域游客3290.4万人次，同比+16.4%；假期浙江辖区水上客运预计发送旅客237.8万人次，预计占同期全国水上客运总量的20%；

　　【四川】截至2月22日（农历正月初六）15时，全省纳入统计的873家A级景区接待游客678.47万人次、门票收入6551.63万元。与2025年同期同口径相比分别+3.3%、+1%；

　　【山东】第7天，全省重点监测200家旅游景区，当日接待游客463.5万人次，营收2.2亿元，同比分别+9.5%和+10.3%。全省16家5A级旅游景区当日接待游客141.03万人次，相比去年正月初五同比+10.29%，营收6703.25万元，同比+19.91% ；济南截至2月22日，30家重点监测景区共接待游客100.11万人次，营收2471.83万元，同比分别+32.58%和+33.41%；

　　【广东】第4天(2月18日)，全省4A级及以上景区接待游客383.1万人次，同比+5.4%(按可比口径)；第七天（2月21日）4A级及以上景区接待游客361.1万人次，同比+4.0%；

　　【新疆】大年初一，大巴扎景区累计进入143834人次，同比+11.0%；2025年新疆铁路客运发送量5425万人次、同比+6.8%；喀什古城日均游客接待量达往年数倍；

　　【湖南】第8天全省接待游客2179.95万人次，同比+3.47%；银联商务数据显示，当日交易额达75.38亿元，同比+42.98%；

　　【湖北】截至2.22前8天全省A级旅游景区累计接待游客2071.03万人次，星级饭店平均出租率64.56%，同比分别+18.45%和+0.97%；

　　【福建】16日监测的133家4A以上景区游客共81.71万，同比+16.8%。门票收入1336.17万元，同比+18.7%。21日客流+19.8%，收入+10.9%；春节假期福建沿海将投入149艘客船运营，预计发送旅客208.6万人次，同比+6%；2月15日以来，泉州日均游客超200万，众多点位增长超5成。前4天泉州重点监测的26家景区累计接待游客近250万人次，门票收入超1100万元，同比+13.7%；

　　【江苏】春节预计全省高速公路日均出口流量约为342万~359万辆，同比+4.5%，将再创春节新高；全省高速公路省界通道日均流量为121.1万辆，同比+4%；

　　【安徽】2026春运期间预计全省跨区域人员流动量达5.21亿人次，创历史新高。多个景区发布限流、约满、临时交通管制公告，包括九华山、歙县、徽州古城、宏村、齐云山等；

　　【陕西】2.21重点监测55个景区游客145.28万，同比+24.97%。2.20游客145.28万人次，同比+27%。2.19游客135.5万人次，同比+19.88%。春节假期第五天（2.19）旅游经营收入8336.09万元，同比+21.34%。2月18日，陕西全省高速公路出口总车流量255万辆，同比+21.7%；

　　【内蒙古】2.15~2.21内蒙古跨区域人次分别同比+38.82%、+10.95%、+20.95%、+16.07%、+19.33%、+20.51%、+16.53%；

　　【山西】太原古县城腊月二十八至正月初二游客28万人次，其中初一12万人次；山西博物院初二至初四三天接客近8万人，太原机场进港机票环比上月+268%；

　　【辽宁】前2天全省累计接待游客人次同比+15.76%。累计实现旅游综合收入同比+14.51%。全省9家一级博物馆累计接待观众人次同比+156.35%；

　　【云南】2月18日，全省220家4A级以上景区接待游客291.22万人次，同比+14.58%，2月19日预计接待315.30万人次，同比+12.13%；

　　【贵州】梵净山景区在春节假期第四日接待游客达9000人次，预计后续客流量将持续高位；

　　【广西】初一的崇左太平古城，当日景区单日接待游客量高达17.29万人次，创下2020年开业以来历史新高。前3天，累计接待游客已达25.44万人次，同比+208.74%；美团数据截至2月上旬，广西春节文旅预订增速+48%；

　　【吉林】前2天（2月15日至16日），全省重点A级旅游景区及冰雪旅游场所累计接待游客量较上年春节同期+29.8%；

　　【义乌】截至2.20，全市累计全域旅游人次267.57万，同比+30.87%。实现综合收入24.08亿元，同比+28.43%；

　　【海南】据海南机场集团，2026年春节假期期间(2月15日至2月23日)，海南岛内海口美兰、三亚凤凰、琼海博鳌三大机场岛内三场预计旅客吞吐量预计达191.5万人次，同比去年同一时段+5.4%；出岛机票紧俏，2.20开始海口至广州航线海口至上海航线经济舱已售罄。出岛轮渡同样紧张；假期往返海南民航旅客日均+7%；

　　【出入境】国家移民管理局预测，今年春节假期全国口岸日均出入境旅客将达205万人次，较去年春节增长14.1%。入境游与出境游预计将实现双向增长；北京口岸出入境流量呈现上升趋势。据预测春节假期期间，北京口岸出入境人员数量将达到53.1万人次。其中首都机场口岸38.7万人次，日均4.3万人次；大兴机场口岸日均1.6万人次；平台2026年春节出境游服务预订量同比增长近30%，其中土耳其凭借免签政策红利，热度暴涨235%；米兰冬奥会与春节假期重合，带动意大利旅游热度飙升，热度增长310%；

　　【澳门、香港】假期横琴口岸出入境客流将迎大幅增长，预计日均客流约10万人次，同比增+22%，单日最高客流预计超13万；2月7日澳门出入境客流总量86.7万人次，刷新单日最高纪录，这是继今年1月1日86.6万人次之后再创新高；澳门初一入境旅客14.7万，较25年初一+11.45%。初二入境旅客18.66万。初三22.8万，同比增约+4%。农历廿八（2.15）~初一（2.17）3天，本澳出入境人次163.01万，与去年农历同期对比+9.3%。初二部分酒楼料生意增约2成。前6天访澳旅客99.8万人次，日均16.6万。业界预计9天假期日均访客16~17万（25年春节8天日均16.36万），日均博彩收入超8亿元；

　　香港：从1月1日到2月13日，访港旅客人次达723万，同比+9.6%，其中海外旅客同比+16.4%。春节假期期间预计访港的内地旅客量143万人次，日均访客量预计按年约+6%；

　　【消费】前4天全国重点零售和餐饮企业日均销售额较2025年假期前4天+8.6%。前3天商务部重点监测的78个步行街（商圈）客流量、营业额比去年假期前3天分别+4.5%和+4.8%；商品消费方面，以旧换新持续释放消费需求。前3天，重点平台智能穿戴设备销售额+19.7%，其中智能眼镜+2.5倍，智能血糖仪+48.6%。2.15冰雪消费+1.2倍，避寒游+68%；服务消费方面，假期前3天，重点平台国内游消费增长4.5%。重点平台租车出行订单量增长26%，南北互跨订单量增长196%；

　　南京：前6天，全市重点监测商贸企业合计实现销售额20.1亿元，同比+10.9%；

　　辽宁：前3天销量比上年同期+19.5%，其中，化妆品、鞋帽、体育娱乐用品等增长一倍以上。全省消费品以旧换新活动销售产品4.8万台，累计拉动相关领域销售额2.6亿元；

　　广西：监测数据显示，今年春节假期前三天（2月15日—2月17日），广西169家零售餐饮企业累计销售额（营业额）同比+15.2%；

　　云南：2月15日至17日全省零售企业销售额同比+14.5%。全省网络零售额同比+49.6%。体育及娱乐用品类商品销售额同比+54.5%。累计发放各类消费券超50万张；

　　天津：前5天天津市重点监测的473家商贸流通企业累计销售额18.4亿元，同比+10.3%；到店客流量达1050.5万人次，同比+10.7%；

　　山东：至初二数据，济南市20家重点商贸监测企业实现销售额同比+32.31%；青岛市10家重点商贸监测企业销售额同比+8.6%；烟台市10家重点零售企业实现销售额同比+18.72%。抽样监测的5家本地餐饮企业营业额同比+8.2%，烟台5家餐饮企业同比+5.1%。

　　海口：22家商超、街区累计营收2.55亿，+39.1%，客流+7.1%；

　　【免税】前5天海南离岛免税销售额13.8亿元，+19%。购物人数17.7万，+24.6%；三亚：全市免税店初一至初六销售额均超2亿，平均2.39亿元，2月累计销售额35.49亿元，+29%；2.18三亚国际免税城单日销售额破2亿创新高；前7天海口离岛免税店累计销售额预计8.82亿元，同比+8.6%；按照可比口径初一至初三，海南离岛免税销售额较24高点+12.7%，客单+3.4%；

　　【同程、航空】截至1月27日，海南省春节酒店整体预订热度同比+191%，增速在国内各省份中排在靠前位置。其中，海口、三亚、陵水黎族自治县春节酒店预订热度分别同比涨超227%、167%和169%；截至1月21日，长白山万达国际度假区春节假期预订量同比+14%，滑雪场人次同比+8.5%；

　　春节期间以俄罗斯、土耳其为目的地的机票、酒店等产品预订热度分别较去年春节涨超113%和248%；最后一天国内航线%；

　　【餐饮】据美团假期前4天，“必吃榜”整体流量较去年春节同期上涨接近40%，其中异地流量涨幅接近50%，“必吃榜”上榜商户订单量较去年春节同期+81%。受“反向过年”趋势推动，上海、北京、广州、深圳、成都位列 “必吃榜” 总体流量前五；2月15日，重点平台年夜饭预订量增长80.7%；截至2.10，全国海底捞已接到除夕用餐预订超5万桌，海底捞将有超过1000家门店在除夕正常营业，超过1200家门店在大年初一开门迎客，从大年初二起，全国超过1300家门店将恢复正常营业；茶饮受益“千问”等呈现爆单趋势；海口餐饮收入3.14亿元，+1.6%；

　　【酒店】据美团截至大年初二，春节期间，酒店、民宿多间预订增幅达32%，景点亲子票预订量同比增长50%；2.15酒店住宿交易额增长32.7%；春节假期酒店预订量最高的城市排名北京、广州、深圳、上海，其中深圳+48%；结合同程旅行数据，用26年第7、8周平均revpar对比25年第5、6周（同样包含8天假期，但今年两周后仍有一天假期）同比+13.3%；

　　（1）免税板块：海南公布首批岛民免税资质，共15家，其中6家免税运营商，3家外资，3家国企，3家民营。目前获批202项商品主要集中在食品、日用品、玩具等范畴，与离岛免税品类存在明显差异；苹果首进中国口岸进境免税店在珠海免税旗下拱北口岸店；截至1.29，海南离岛免税新政实施以来购物金额破100亿元，购物人次132.6万人次，同比分别+25.32%、+1.84%，预计客单价提升仍有较强提振作用。收购DFS相关资产后，由于三亚亚龙湾DFS项目终止，中免在海南的竞争格局将进一步改善。五部门联合发布新增41个口岸免税店，横琴口岸进境免税店设立后，允许自澳门进境居民旅客在该口岸进境免税店购买一定数量(15000元人民币以内)的免税商品，预计有利于进一步促进入境消费和提升供给质量及渠道。海南自贸港封关首月离岛免税销售额48.6亿元，同比+46.8%，购物人次74.5万，同比+30.2%，购物件数349.4万件，同比+14.6%，在封关后第一个旺季期间表现优质；封关首月三亚免税销售额33.6亿元，同比+47.1%；全国加强税收监管以及后续可能的消费税后移，预计都将持续加强免税渠道的税收优势和差异化竞争能力。后续预计免税渠道及龙头毛利率回归优质稳定区间，黄金、3C、高端香化等核心品类的价格优势逐步体现，整体受益渠道价值和封关价值将逐步体现；开年优质表现再度验证封关后海南作为优质渠道未来的发展潜力仍较大；商务部表示，将支持香港融入和服务国家发展大局，与海南优势互补，协同发展，共同在国家高水平对外开放中更好地发挥作用。中国中免收到中招国际招标有限公司发来的《中标通知书》，确认公司全资子公司中国免税品（集团）有限责任公司为北京首都国际机场免税项目 01 标段的中标人。中标标段为北京首都国际机场免税项目01标段，T3航站楼。中标金额为首年保底经营费4.8亿元，首年销售额提成比例5%；经营期限为自合同约定的起始日起至2034年2月10日止。上海机场招标候选公示，中免预计独立获取浦东T2+S2及虹桥T1标段。此次招标合同下，中国中免预计会获取浦东T2+S2及虹桥机场标段，对应5+3年的经营期限。虽然没有获取T1+S1的运营权，但取代日上上海经营后，公司在剩余两个标段股东权益从51%提升至100%，经营主动权在手；新合同鼓励做大销售额。新合同采用固定租金+提成租金的模式，对于上海机场整体而言，固定租金7亿已经与之前旧合同的保底租金7亿对应；同时提成租金从18%-36%降低到15%-24%，该设计鼓励免税运营方提升销售规模。如果按照现有估计60亿元线下销售额计算，新合同的有效租金率会高于旧合同，在线亿元及以上之后，新合同的规模效应将会得到体现；发力国产商品和市内免税店。自2025年8月浦东机场国际旅客吞吐量已经超过2019年同期，且继续保持增长态势，目前免税销售额距离2019年仍有显著空间，根据财政部最新免税支持政策，参考韩国发展路径，后续发力国产商品和市内免税店会成为公司出入境免税的增长机遇。

　　【1】目前的封关政策更多针对的是进出口和制造业，即实施更加优惠的货物“零关税”政策。目前“一线”进口的“零关税”商品税目比例将由21%提高至74%，在岛内享惠主体之间可以免进口税收流通，加工增值达到30%的可免关税销往内地。这方面的“免税”政策与实际消费相关度较低，与离岛免税不相关。【2】岛民免税目前的品类预计和离岛免税有一定差异，且目前研究方案是将多种税收集合为销售税（类似日本、新加坡的消费税模式），因此在核心品类上也会与离岛免税有一定价格差距。在购物方式上，离岛免税对于进出海南客户依旧需要对消费资格和提货方式进行特殊规定，岛民免税虽然可能同样减免一些税费，但是考虑到防止走私串货等行径，必然会匹配相应的监管措施。游客和本地居民的需求将会逐渐分化对应不同政策。【3】根据目前海南省政府的规划，海南封关后目标依旧是加快建设国际旅游消费中心。一方面，加快打造独具影响力的文旅消费新场景。将建设一批国际文旅IP和项目，并且同时推进现有的景区景点焕新升级，为游客提供更加丰富多元的旅游体验。另一方面，进一步营造安心、放心、开心、舒心的旅游消费环境。海南省2024年社零总额为2406亿元，而海南离岛免税经营主体销售额470.3亿元（离岛免税部分为309.4亿元），离岛免税在海南经济中一直占有举足轻重的地位，因此，近期海南省出台了离岛免税岛民即买即提的优惠政策也凸显了鼓励态度。

　　走在入境旅游增长的前夜，布局核心枢纽商业价值的变现。近期国内多枢纽入境表现增长超预期，由于中国游客出境消费增长迅速，国家发改委在2019年首次提出“消费回流”概念，并且相应的各类免税产业扶持政策陆续出台。参考日韩发展路径，我们认为目前中国消费者已经跨越了海外消费阶段，且越来越多的中国品牌已经能够讲好出海的故事，中国即将进入吸引外国游客，打造入境旅游经济的阶段。关注年内上海机场免税新协议推进情况，协议博弈一致有望更进一步发挥核心枢纽的聚客效应和供给端能力的释放。

　　目前机场免税店的销售恢复明显弱于出入境客流，我们认为主要是因为原先的口岸免税店主要针对的是中国本土游客出入境需求，购买以国际品牌香化奢侈品为主，但是伴随品牌在抖音、天猫等渠道的激烈价格竞争，对国内香化价格体系造成长期扰动，免税的价格优势大幅削弱。但是对于入境外国旅客而言，国内电商的比较优势不能发挥作用，且目前政策鼓励的是引入国产品牌和新的消费品类，这有助于中国口岸和市内免税店将销售结构逐步调整到以外国游客为主，进而实现新的增长。资生堂、爱茉莉等国际香化品牌也是伴随日韩免税渠道漂洋过海，打开全球市场空间。由于国际旅行是无法被线上取代的体验，因此线下免税店作为入境旅游经济发展中至关重要的流量变现枢纽，其长期商业价值将再次被深度挖掘，关注后续市内店可能的政策优化。

　　从全球旅游零售和中高端香化、奢侈品销售情况以及龙头奢侈品公司业绩看，25Q2除日本高基数外，其他亚洲区域取得较好回暖和增长，而从近一季度恢复情况看，海南同比恢复度好于韩免渠道，有望在亚洲地区的整体恢复中保持向好态势。韩国近期受益赴日本的中国游客减少等，销售有所回升。当前海南与全球主要香化奢侈品进入库存周期底部，后续预计毛利率也将受益于人民币升值的大趋势。

　　（2）酒店板块：酒店REITs项目申报逐步推进，丰富商业不动产REITs资产类型。根据STR，2025年中国内地酒店入住率指数同比-3pct，ADR同比-1%，RevPAR同比-3%。酒店大盘元旦后波动走势仍需关注，临近春节有望受益旅游需求提振。酒店板块11月整体行业边际RevPAR略有改善，12月有所波动，预计受益Q4部分展会等商务活动刺激，年末需求仍待观察，供给端逐步平稳，增速环比下降，龙头RevPAR表现较优，酒店整体产业链价值提升和赋能能力提升的大趋势加速。2026年酒店及商务活动周期有企稳向好趋势，关注周期兑现度。根据STR global，10月整体RevPAR+2.2%，其中入住率-1.3%，adr+3.6%，截至10月末，全国酒店市场年累计RevPAR同比下降缩小至-4%以内。三亚、天津、青岛、上海等城市表现亮眼。年内供给端仍保持较快的同比增速，按携程程长营数据，25H1供给端+11.8%，25Q3预计有所放缓，25Q4边际持续降速。预计主要为前几年仍存在观望的存量物业在寻求稳定现金流回报的商业模式、部分国有物业寻求处置和增值方案、大量单体小规模酒店和民宿进入市场等，但供给大幅进入已有改善趋势。商务环境在当前整体消费环境下，或仍承压，25H1各星级房价有所下降，年内酒店价格端竞争有所提升，整体处于缓慢修复的过程中。年内商务需求仍然偏弱恢复，但同比相对韧性，旅游需求韧性强，后续若商务需求得到较好修复则对于酒店大盘RevPAR企稳回升有较强支撑作用，同时考虑到2024年整体酒店RevPAR基数高低和稳定性，则2025高频数据端RevPAR稳定的同比回升将成为市场判断连锁酒店投资机会的重要信号；从25H1龙头酒店集团财报看，加强供应链协同赋能能力、提升数字化程度、加强自有会员渠道建设、梳理和完善品牌矩阵、调整组织架构和区域管理模式，成为年内酒店集团工作重点。且当前商务需求环境下龙头集团中高端UE的验证继续成为产业端关键，资产运营和精细化管理逻辑突出。行业分档次看经济型RevPAR表现整体高于高端，但进入暑期后档次表现差异有缩小趋势。

　　龙头优化供给和强化产品矩阵的趋势凸显，平台和供应链能力预计逐步迎来价值兑现期。

　　经营效率端，25Q3有所改善，10~11月各龙头RevPAR表现较正面，带来修复动能预期，Q4整体RevPAR预计正向。龙头酒店集团经营指标在25Q2继续承压且预期后续季度仍有压力。

　　（3）餐饮板块：关注近期IPO交表及上市初期餐企，多数聚焦休闲餐饮和性价比餐饮赛道，从当前行业发展趋势看，当前由供应链和组织架构领先带来的细分赛道绝对性价比优势成为核心壁垒。近期赛道龙头价格竞争有所缓和，预计龙头议价能力将进一步突出；12月CPI保持稳定环比提升，外卖平台补贴战或仍将持续。餐饮龙头11月表现相对稳定，出现一定分化特征，行业供给端目前判断仍处较激烈竞争环境下。茶饮龙头仍维持稳定增速，预计26H1平台仍有补贴或龙头精准补贴，龙头有望凭借补贴错期和自身优质成长及补坪效措施带来明年初优质同店验证。社零表现好于大盘。餐饮近两年进入供给优化期的趋势明确。以茶饮行业为例，年内平台补贴等带动行业整体单量快速提升，日均外卖单量突破2亿。但首先从开店数量来看，虽然主要的几十个茶饮品牌年内开店数量同比总体较稳定，但开店红利年内明显主要被头部3~4家获得，其新开店占整体新开店比例快速提升，根据壹览商业的数据，从过去两年头部三家占据新开店约三分之一，提升到今年Q3约占据55%~60%；第二，从盈利能力角度看，餐饮行业内各品牌以及不同体量和影响力的商家，对于外卖补贴大战的体感差距较大，比如对于茶饮头部企业之一古茗来说，补贴前后，加盟商分渠道来看，堂食和外卖的实收比例均没有发生明显变化，即在不同场景下加盟商的分渠道盈利能力基本保持稳定，而结构性的实收比例拉低也很好的被大幅提升的单量所抵消甚至进一步拉升整体利润。而部分中腰部及以下品牌在平台改变补贴比例的情况下，外卖单已面临较难产生利润的情况，但为不丢失份额，又必须应对外卖订单。同时，从9月以后各品牌所感受到的补贴力度减弱幅度，也可感觉到各品牌体感存在明显差异，预计若明年平台补贴力度明显退潮，将不排除平台改为精准补贴，品牌效应突出、管理和组织能力突出、出品和供应链稳定的头部品牌有望持续受益于平台共赢的策略。

　　从供给端看，以红餐网大数据来看，截至2025年8月末，全国餐饮门店数量超760万家，同比-1.9%，2025年初至8月，全国餐企注册量166万家，同比-11.4%。而从细分品类看，门店数量增加的细分赛道主要为今年受益于补贴等因素的现制饮品，以及中式正餐，其他赛道基本都同比下滑，其中火锅、亚洲料理等赛道下滑幅度较明显，该趋势整体符合我们判断2023年后餐饮业进入供给侧优化的状态，2023年行业仍出现大量供给涌入和净增加，但2024年明显净增收窄，而2025年出现一定幅度的下滑，后续即2023年后逐步开始普及的餐饮精细化管理和核心竞争壁垒重要性逐步凸显，龙头份额进一步提升，出海模型持续验证，逐步呈现穿越周期的样貌。

　　餐饮整体连锁化率逐步稳健提升，且各个赛道基本均保持提升态势，其中现制饮品赛道连锁化率领先，达到近50%；从消费客单价看，2024年各餐饮赛道基本均为同比下滑，其中现制饮品和烘焙甜品下降幅度超10%。而以2025年8月数据看，各赛道在2024年偏低基数情况下，客单进一步下滑，且现制饮品、亚洲料理、中式正餐、烧烤、西餐的下降幅度大于2024年，其中现制饮品预计受到平台补贴等因素扰动，但整体反映出餐饮行业当前竞争仍然激烈的状态，供给端逐步达到高峰下，对赛道内各品牌均产生较大压力。

　　2026年及未来数年，龙头餐饮将着重在供应链优化、运营效率提升、多品牌和多发展曲线探寻等方面持续发力的趋势判断不变，建议优选供应链和组织效率领先优势较大、品牌效应和迭代优势较大的品牌，穿越周期属性更强。

　　（4）景区及休闲度假游板块：国办发布《加快培育服务消费新增长点工作方案》，预计持续利好服务业及出行消费；今年“最长”春节预计整体交通出行票务预订增长明显。飞猪数据显示，截至目前节中出行的服务预订量同比增长超30%，其中大年初三是节中出行最高峰时段，预订量较去年提升超40%；根据文旅部统计，2026年元旦3天假期国内出游1.42亿人次，按照可比的2024元旦假期计算同比+5.2%（vs25国庆yoy为+1.6%），总花费847.89亿元，按可比2024元旦计算同比+6.4%（vs25国庆yoy为+1.0%）。本次假期人次及收入同比24同期的增速均环比25年国庆+中秋假期明显提升，回到去年主要假期正常yoy水平。若考虑相较2019同期恢复度，则仍较2025五一假期的恢复度有差距，但都好于去年国庆+中秋的恢复度，相当于19年同期的115.1%/112.3%；客单价597元/人次，同比24同期+1.1%（vs25国庆yoy为-0.6%），若按2019年口径则恢复至97.6%，恢复度好于去年除清明外所有假期。

　　旅游仍为促进内需发展的重要抓手，2026年预计政策持续发力。根据航班管家数据，2025全年民航旅客运输量7.7亿人次，同比+5.5%，同比2019年+16.7%；民航客座率较2024年+1.7pct；2025民航国际客运航班恢复至2019同期的87.8%；2025年经济舱票价同比-3.1%。2025年内旅游板块走势部分受到客流高基数、天气影响等而有所承压，我们在2025年投资策略报告中预计2025年景区和旅游板块的主要逻辑转变为新场景的落地、优质资产的注入，而年内相关案例较少的情况下，内生成长确实产生压力。新场景端，如低空旅行、AI互动和机器人等业态仍处在快速发展期，与文旅结合的成熟时间点尚待验证，而优质资产注入的案例也偏少。预计2026年该两个方面仍然是文旅发展的主线逻辑。

　　OTA：互联网巨头入局预计将对行业竞争模式和迭代周期产生一定影响，行业趋势上需要积极应对，需要拓展市场空间以及协作共赢。互联网巨头过往核心比较优势在于C端流量集中和分发，而且在当前OTA的核心竞争模式中，预计对于机酒等高性价比资源的获取、机票联程计算等技术环节，以及下半场的定制游规划、UGC内容生态、AI等也有一定优势，预计有望在2026年迎来低基数下GMV的快速增长，从而获得一定的市场份额。而龙头OTA凭借长周期在该行业积累的垂类互联网认知、细节迭代，以及比较优势，仍维持行业领先地位，后续预计在出行定制化服务、内容生态构建、AI能力提升、O2O等方面持续发力，并借助先发优势快速获取较大的能力提升。

　　（5）博彩板块：1月ggr预计仍保持双位数以上同比增长。年内6~8月澳门博彩ggr较2019同期恢复度出现明显超预期表现，恢复度达到88%~92%之间，且同比增速也明显加快。10月ggr在9月扰动和10月亦有天气、邻国分流、景点改造等影响下，叠加热门演唱会和NBA中国赛等利好，仍强势反弹，延续暑期趋势，维持板块β情绪，使市场对板块成长性担忧有所缓解。11月在偏低基数下恢复度再创2023年以来新高。12月恢复度在2019年低基数下略微不及预期；年内ggr超预期核心预计为此前高端供给与高端需求存在不匹配缺口，而年内随着政策利好、部分影响因素消除、内外环境有所企稳，国际引流积极、降息大背景等，各牌照也配合从供给端调整结构，高端中场业态在中场占比提升，高赢率高周转游戏占比提升，促销引流更积极，非博彩质量和数量同比明显提升；新物业引流火热；澳门暑期客流也验证了其作为东南亚稀缺供给、出境游高性价比目的地而具备的客流强韧性。未来ggr增量预期当前仍逐步转变为高端客需求提升带动供给端配置的调整；当前板块龙头EV/EBITDA估值或受ggr恢复区间影响，若恢复度维持在90%附近且逐步提升，则EV/EBITDA有望获支撑，预计对应当前业绩切换环境下EV/EBITDA仍有较明显的提升空间，性价比再度释放。

　　投资逻辑上首先仍然关注标的的三大要素：市占率变化、股息率、EV/EBITDA估值。其中估值中枢又将受到GGR整体恢复度的高频影响，分情景假设，若较2019同期的恢复度持续在90%附近或环比有所成长，则对于龙头的EV/EBITDA估值中枢接受度预计将有所提升，若恢复度在85%附近或以下，则成长逻辑可能受到挑战。结合年内6~10月的GGR变化趋势来看，预计9、10月部分扰动主要受到一些一次性因素影响，如台风天气、景区改造、亚洲其他国家热门赛事活动对于节假日的分流等等，在正常环境下同比仍保持较强劲增速，暑期趋势得以延续，明年预计仍将在ggr端有稳定增速。

　　（7）跨境电商板块：当前美国进入降息周期，海外市场可能逐步进入通胀回升期，黑五超预期增长展现美区整体消费力仍较强，关税等影响短期进入缓和周期。TikTok Shop 2025年GMV接近千亿美元规模，仅次于亚马逊、沃尔玛、Shopee、eBay，在海外主流电商平台中排名第五、增速第一。Temu全球市占率2025年快速上升至接近亚马逊水平。贸易争端有望朝逐步博弈平衡的方向发展，龙头企业逐步发展出适应新竞争环境的能力，当前凭借坚挺汇率、全面优质的产业链体系和产能、不断升级迭代的产品质量、海外广阔市场的成长机遇，仍将成为中国经济的长期拉动引擎。出口产业预计整体有所受益，且预计对拉动国内国际双循环具有重要作用；出口产业仍将是未来很长一段时间中国经济增长的重要支撑。从全球视角来看，即使年内存在美国关税的扰动，但世界各国与中国的贸易关联度仍在逐步提升。中国制造业整体质量和品牌效应，以及海外主要市场市占率也在快速攀升。而当前世界主要国家仍然面临着产业链能力不足、战略品类供应紧张、补库周期扰动、供需导致的通胀等问题，依托中国产业链进口来保持从生产到生活到科技品类等稳定核心产品稳定供应的需求越来越强。

　　GEO有望重塑跨境电商服务和营销模式，GEO即生成式引擎优化，核心是通过结构化信息输出，提升企业在ChatGPT、Claude等AI工具中的推荐权重。当全球买家以特定问题为query向AI提问时，经GEO优化的企业信息将获得优先展示位。合理运用GEO的选品公司或品牌公司有望获得营销端明显的优势，而这另一方面也是对当前买家端工具升级后必须要做的应对。GEO技术后续有望成为跨境电商卖家的核心壁垒之一。

　　从跨境电商发展角度看，今年在备货节奏、销售节奏、税负成本等环节，均受到美国加征关税等外部因素的较大影响。从节奏上看，上半年4月份外贸形势达到低点，4月8日美国宣布对中国商品加征91%的报复性关税，彼时头部卖家普遍在美国尚有一个季度左右的库存，情绪低点时销售毛利率和出货未受明显影响，且采取提前转移部分美区产业链至东南亚国家，C端通过部分产品提价和产品矩阵迭代等模式，积极应对关税风险。5月中旬日内瓦协议即取消了91%的报复性关税，但实际税负仍有超50%，且T86小包免税的政策也被正式取消，使部分小包直邮卖家也实际要承担较大的边际关税增量。进入下半年，随着头部卖家在北美的库存逐步消化完毕，出口关税提升的实际影响逐步显现，但因为转移产能和产品及价格结构性调整的影响有所对冲，使龙头整体表现仍偏稳定，同时具体影响也会因为美区占比高低、产品科技属性和品牌效应、北美产能转移程度的差异而存在较明显区别。

　　2、酒店行业在过去几年中明确供给出清，但物业和加盟商的争夺依旧激烈，头部企业如果签约和储备门店数量增速不足以支撑后续展店，也会在成长属性上受到极大压制。

　　3、行业竞争加剧：零售企业一方面面临同业间竞争，另一方面面临互联网巨头的竞争。互联网巨头凭借其资金和体量优势，在某一细分赛道的加码布局会导致竞争加剧。

　　4、渠道扩张不及预期；企业渠道扩张中面临诸多不确定因素，有可能导致扩张不及预期。

　　5、居民边际消费倾向下降：在外部冲击下，居民消费支出可能更加保守，导致边际消费倾向下滑。

　　6、市场对于美元降息预期的不确定性，如果降息进度低于预期，可能影响短期金价走势及外贸结汇预期。

　　刘乐文：社服商贸行业首席分析师。本科毕业于西安交通大学，研究生毕业于美国约翰霍普金斯大学，从事商社行业研究数年，对于美容护理、珠宝时尚、餐饮酒店、零售贸易等行业拥有深度研究见解和丰富行业积累，曾获得水晶球社会服务行业最佳分析师第一名，新财富最佳海外研究第五名，新浪最佳分析师等评选。

　　陈如练：社服商贸行业分析师，上海财经大学国际商务硕士，2018年加入中信建投证券研究发展部，曾有2年国有资本风险投资经验。目前专注于餐饮、酒店、博彩、跨境电商、免税、旅游等细分板块研究。2018、2019、2020、2024年Wind金牌分析师团队成员，2019、2022、2024年新浪金麒麟最佳分析师团队成员，2024年新财富海外研究第五名团队成员。九游体育九游体育