直面“投资失速”风险

　　二季度投资同比增速2.3%，三季度下降至-6.1%，10月则进一步下滑到-11.2%。在没有黑天鹅冲击的情况下，如此快速下滑

　　——第一、第二、第三产业投资增速分别为问题主要出在第三产业。在第三产业中，房地产、酒店、餐饮是几个社会影响面较广的重要板块。2023年，全国餐饮人均消费42.6元，同比下降1.4%；2024年进一步跌至39.8元，降幅扩大至6.6%。2025年上半年，北京市规模以上住宿和餐饮业利润下滑67%，较去年进一步收缩。737.8亿营收只赚到2.4亿利润，利润率只有千分之三。中国饭店协会数据显示，2025年TOP100餐饮品牌的平均获客成本，较疫情前暴涨320%。曾引发现象级排队的广州文和友宣布关门。

　　——房地产是最大拖累。房地产以前是经济增长发动机，如今却成了拖油瓶。下半年以来，广义基建、服务业、地产、制造业增速分别为-3.3%、-6.6%、-21.2%、-1.5%。1—10月房地产开发投资增速为-14.7%。虽然在政策推动下，房地产年初经历了短暂的回升，但未能持续，这反映出当下稳定房地产的难度和压力。

　　——分地区看，东部、中部、西部、东北地区投资增速分别为-5.4%、-0.5%、0.4%、-11.7%。东部属于经济发达地区，这次反而表现不如中西部。东北地区有些意外，前几年东北地区经济历经痛苦的调整，给人以已经触底的印象。2025年1-3月，东部、中部、西部、东北投资增速分别为2.九游体育2%、5.5%、6.2%、9.7%。如今看来，东北依然未能起飞。地区生产总值（GDP）排名全国前四的广东、江苏、山东和浙江，今年反而领跌。其中，经济第一大省广东的增速为-14.1%。

　　——从企业类型看，国有投资增速0.1%、民间投资-4.5%，港澳台企业-1.8%，外商企业-12.1%。问题主要在民企和外企。民企在经历了去年的“远洋捕捞”后，信心修复仍需时间。此外，房地产下行对民企投资冲击较大。外资企业投资负增长，则反映地缘政治的影响仍在加深。

　　——设备购置投资显著增长，这表明人工智能技术革命带动技术投资和设备改造。设备购置增长，显示对未来的信心。“大规模设备更新”政策也起到了推动作用。信息服务业投资更是大幅增长 32.7% ，显示出新质生产力发展的强劲势头。建筑安装工程大幅下滑，则反映出房地产市场调整的深度。

　　1、房地产惯性下冲。去年以来，中央和地方推出多轮组合式措施，促进房地产止跌回稳。然而，数据表明，房地产仍未止住，高盛最近预计要到2027年才能触底。出现这种局面，是因为：1）房地产行业在过去几年遭遇了“休克式”打击，开发商至今仍陷入整体式资金链危机；2）疫情冲击、财富缩水、青年人失业率高企、世界秩序加速重构，导致收入预期下降，买房作为“超大金额支出”自然会更趋谨慎。因此，房贷余额不增反降，提前还房贷现象增多；3）随着经济下行，水落石出，法拍房激增，进一步压制了房价；4）买涨不买跌，是固有的行为模式。结果，尽管新开工项目大幅放缓，库存不减反增。

　　2、地方政府化债意外挤占投资。近年来，地方债务再度失控，在土地出让金锐减的情况下，“远洋捕捞”现象蔓延，破坏了营商环境。因此，地方债务置换成为2024年以来稳经济的重点内容。

　　3、城投公司新一轮整肃。自从四万亿导致债务激增后，地方融资平台被视为一个“麻烦制造者”。虽然已经有过很多政策整顿，但上有政策、下游对策，时至今日，问题依然难解。今年7月政治局会议首次提出“有力有序有效推进地方融资平台出清”。央行等四部门联合通知，要求在2027年6月之前，地方政府融资平台清零、地方政府隐性债务清零、城投公司退出融资平台名单，剥离政府投融资职能。

　　截至9月26日，今年内已有114家城投官宣退平台。去年地方政府融资平台减少7000多家；截至今年6月底，超六成平台实现退出。

　　城投企业债券发行净额从2023年的近1.4万亿元骤降至2024年的1520亿元。10万亿债务置换计划推出后，2024年全国城投平台债务增速骤降至3.3%的历史新低，远低于此前10年16%的平均增速。

　　4、地方政府和国企拖欠民企资金问题，已经引发高度关注。2025年6月《保障中小企业款项支付条例》落地。2025年5月生效的《民营经济促进法》也明确规定：“国家机关、事业单位、国有企业应当依法或者依合同约定及时向民营经济组织支付账款，不得以人员变更、履行内部付款流程或者在合同未作约定情况下以等待竣工验收批复、决算审计等为由，拒绝或者拖延支付民营经济组织账款”。清理拖欠，肯定是一件好事。但这意味着地方政府、国企短期投资能力下滑。但另一方面，好不容易九游体育收到欠款的民企，惊魂未定，短期内也很难加大投资。

　　5、民间投资持续低迷。民企本应是投资的主力军，但如今民间投资占整体投资比重已经从2015年64%降至2024年的50.1%。与此同时，民企又是社会就业的主要吸纳者，民企投资不足，就业机会自然减少，这又会冲击消费意愿，消费不足又加剧企业内卷。据中国光伏行业协会不完全统计，2024年以来，有超过40家企业公告退市、破产或兼并重组。2024年，31家A股上市光伏主产业链企业整体净亏损574.7亿元。

　　6、企业出海叠加FDI下降，也是一个重要因素。在关税战阴影冲击下，企业出海提速。2024年，我国对外非金融类直接投资1438.5亿美元，较上年增长10.5%；2024年派出各类劳务人员40.9万人，较上年增长17.9%。印尼首都雅加达东部50公里的工业区附近，艾雪冰淇淋、上汽通用五菱、达利园食品、三一重工、美的等工厂四处可见。目前中国已经在海外投资形成了超过5万家企业、10万亿美元资产，在外员工超过100万人。

　　7、内需不足，导致内卷加剧，影响了投资意愿。今年中央推出的“反内卷”行动，也对光伏等产能过剩严重行业的投资加以限制。9月16日，国家标准委发布《硅多晶和锗单位产品能源消耗限额》等3项国家标准的征求意见稿，对能耗指标做出大幅收紧调整。预计现有产能结构有序调整后，国内多晶硅有效产能将降至约240万吨/年，较2024年底下降16.4%，与已建成的装置产能相比减少31.4%。

　　长期以来，投资率过高是中国增长模式的挑战，也是导致供求矛盾提出的结构性根源。因此，投资率下滑是长期趋势，也是高质量发展题中应有之义。

　　怎么办？笔者认为，核心是稳定房地产、稳定民企、提振消费。稳地产、稳民企，可以直接促进投资；提振消费，则可以缓解内卷，进而提振投资意愿。

　　1、以更大的决心稳定房地产。只要下定决心，政策手段还是有的（坚决打响房地产保卫战！不能任其惯性下坠）；

　　2、采取实际措施缓解民企融资难融资贵。11月实施的《关于进一步促进民间投资发展的若干措施》，提出：全面准确落实普惠信贷尽职免责和不良容忍制度，完善内部实施细则，满足民营企业合理信贷需求；持续落实好突破关键核心技术科技型企业上市融资、并购重组“绿色通道”政策；积极支持更多符合条件的民间投资项目发行基础设施REITs，进一步拓宽民营企业融资渠道。

　　3、加快落实《关于进一步促进民间投资发展的若干措施》提出的对民企开放措施，开辟新的投资空间。

　　4、提升社会对企业家精神价值的认识，形成尊重企业家的社会氛围（稳定民企预期需要理论创新：企业家精神才是第一生产力）；

　　5、大力提振消费（以10万亿消费券重启经济）。强大的居民消费，是确保国内大循环通畅的关键。

　　【《史记·叔孙通传》：“汉王（刘邦）已并天下，诸侯共尊为皇帝于定陶”；《史记·范蠡传》：范蠡喟然叹曰：“居家则致千金，居官则至卿相，此布衣之极也。久受尊名，不祥。”乃归相印，尽散其财，以分与知友乡党，而怀其重宝，间行以去，止于陶，以为此天下之中，交易有无之路通，为生可以致富矣。于是自谓陶朱公。】